原文作者：陳金艷
 
近期，證監會(huì )發(fā)言人稱(chēng)，證監會(huì )正在積極推進(jìn)優(yōu)先股試點(diǎn)的各項制度準備，相關(guān)部委也正積極配合支持工作。按照公開(kāi)、公平、公正的原則，優(yōu)先股試點(diǎn)不會(huì )存在行業(yè)限制，符合條件的企業(yè)都可以申請發(fā)行優(yōu)先股。《上海國資》亦從某接近監管層人士處獲悉，目前優(yōu)先股相關(guān)準備工作已經(jīng)完成，只待相關(guān)部委會(huì )簽通過(guò)。

實(shí)際上，業(yè)內對于優(yōu)先股的推出一直寄予厚望，并認為此舉將助力國資國企深化改革，加快經(jīng)濟結構調整的步伐。不僅可以為國資國企提供穩定的分紅收益，實(shí)現國資國企資源的有效循環(huán)利用，有效解決國有企業(yè)一股獨大的局面，還將優(yōu)化國資結構、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局以及市場(chǎng)化激勵機制，提高企業(yè)的競爭力。更有市場(chǎng)人士稱(chēng)，若將優(yōu)先股引進(jìn)國資國企改革，其意義堪稱(chēng)為“二次股改”。　　

化解“一股獨大”弊端

廣東金融學(xué)院院長(cháng)陸磊接受《上海國資》采訪(fǎng)時(shí)表示，我國上市國企和國有控股企業(yè)與市場(chǎng)的矛盾始終存在。長(cháng)期以來(lái)的政府干預、政企不分家，導致國有企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率低下。自2005年實(shí)施股權分置改革后，流通股和非流通股并存，伴隨著(zhù)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，這種同股不同權的分置安排越來(lái)越影響市場(chǎng)預期的穩定和市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現功能，使得公司治理缺乏共同的利益基礎。特別是上市國有企業(yè)中擁有有大量國有非流通股不能入市流通，造成了公司股本結構中“一股獨大”的局面。“若是為了激活企業(yè)的競爭力，而不僅是為了壯大國有資本，那么引入優(yōu)先股勢必將有效助力國資國企改革”。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(cháng)董登新亦認為，若推出優(yōu)先股，可將存量的國有股部分轉化為優(yōu)先股，使國有股適時(shí)實(shí)現退出；而引入民間資本，就可帶動(dòng)國有企業(yè)的活力，有效提升國有企業(yè)的內部治理結構和經(jīng)營(yíng)效率。

陸磊解釋稱(chēng)，在募集普通股的時(shí)候，會(huì )遇到同股同權的問(wèn)題。例如一家國有獨資企業(yè)，如果只是把10%的普通股讓渡給民間資本，那么事實(shí)上民間資本在這個(gè)表決權方面依然處于弱勢，客觀(guān)上是做不到同股同權的。

而優(yōu)先股相對于普通股的特點(diǎn)在于，作為權益資本它并不具有表決權，而只有優(yōu)先獲益權。公司實(shí)現利潤，要首先保障優(yōu)先股股東持有人的分紅收益，這種分紅收益是以約定股息率的形式發(fā)生和存在的，因此要予以保證。但只要在一定范圍內，將部分國有股轉化為優(yōu)先股，不僅不會(huì )對國有企業(yè)經(jīng)營(yíng)造成干預，還能有利于改善國有上市公司的股本結構，緩解“一股獨大”帶來(lái)的內部人控制、業(yè)績(jì)釋放動(dòng)力不足、效率低下等問(wèn)題。

陸磊預計，通過(guò)漸進(jìn)式的安排，不排除未來(lái)一段時(shí)間優(yōu)先股在國有股中的占比縮減到非控股狀態(tài)。有些完全需要國家壟斷的命脈性行業(yè)可以采取國有控股的方式，但帶有競爭性、盈利能力較強的企業(yè)可以讓民營(yíng)資本參與，使其獲得相關(guān)盈利回報。因此，通過(guò)優(yōu)先股作為跳板，降低國有股的控股權，并使得這類(lèi)企業(yè)變成綜合所有制企業(yè)，從而充分釋放企業(yè)活力，參與到國際化競爭中。　　

打通優(yōu)化資金配置壁壘

董登新表示，優(yōu)先股的應用非常廣泛，既可以作為公司創(chuàng )立之初的出資手段，也可以作為公司成長(cháng)過(guò)程中增資擴股的融資工具，還可以作為上市公司再融資的工具。從這個(gè)意義上講，國資國企利用優(yōu)先股這種工具，可以在重組、并購、上市等方面可輕松獲得融資，進(jìn)而配合國資國企的產(chǎn)業(yè)升級。

據了解，目前多數國企、央企受限于政策壁壘，遭遇融資難的問(wèn)題。比如，企業(yè)債務(wù)融資過(guò)程中，就存在著(zhù)融資比例的限制。首先，根據國家發(fā)改委、證監會(huì )和中國銀行間交易商協(xié)會(huì )的規定，企業(yè)發(fā)行短期融資券、中期票據、企業(yè)債和公司債等直接債務(wù)融資余額不能超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)的40%。其次，按銀監會(huì )規定，商業(yè)銀行對單一客戶(hù)貸款和購買(mǎi)其債券授信總額與資本凈額比之和，最大比例不超過(guò)15%。再有，根據國資委的規定，如果是大型央企，資產(chǎn)負債率上限一般是75%。我國企業(yè)特別是大型中央企業(yè)集團都必須要同時(shí)滿(mǎn)足這三個(gè)比例。

因此，對于那些已經(jīng)觸及或者快要觸及融資比例限制紅線(xiàn)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，發(fā)行優(yōu)先股進(jìn)行融資將成為一種新的融資出路。

申銀萬(wàn)國提供的調研數據顯示，目前已上市的中央國有企業(yè)中，資產(chǎn)負債率超過(guò)75%的大都分布在建筑建材、公用事業(yè)、金融服務(wù)、化工、機械設備、交通運輸等周期品行業(yè)。近年來(lái)，伴隨著(zhù)經(jīng)濟結構的轉型，這些周期品行業(yè)估值系統性下行，股價(jià)表現整體較為低迷，估值始終在低位徘徊，在股票市場(chǎng)上融資的難度也越來(lái)越大。

因此，董登新認為，資產(chǎn)負債率較高、同時(shí)股票融資難度較大的國有企業(yè)可選擇發(fā)行優(yōu)先股作為新的融資渠道，從而一定程度上緩解其融資困難帶來(lái)的一系列經(jīng)營(yíng)壓力，有助于改善其本身的困境。

實(shí)現穩定股息收益

毋庸置疑，關(guān)于國有股轉化為優(yōu)先股的利弊，目前仍存在一定的爭論。

中國政法大學(xué)資本研究中心主任劉紀鵬提出，從優(yōu)先股權利保障上來(lái)看，優(yōu)先股和普通股是相對的，由于優(yōu)先分產(chǎn)和分利而使其喪失了表決權。從優(yōu)先股流動(dòng)屬性上來(lái)看，人們購買(mǎi)股票最重要的前提是具有流動(dòng)性、能夠掛牌交易，但優(yōu)先股不具有流動(dòng)性，如果國有股都轉成優(yōu)先股，那么國有資本退出、國有資本戰略性重組以及國有股東通過(guò)資本運作和調整實(shí)現國家戰略資源優(yōu)化配置的目的也就達不到了；國有股變成優(yōu)先股而退出流通領(lǐng)域，最終亦會(huì )使國有股固化，這對國有股東的發(fā)展來(lái)說(shuō)是一條死路。

但董登新則認為，只要控制國有股轉為優(yōu)先股的比例，國有股依然掌握話(huà)語(yǔ)權的。在國外，亦會(huì )對一個(gè)公司發(fā)行的優(yōu)先股比重進(jìn)行一定的規定。因此，國企改革實(shí)踐中，可以對不同類(lèi)型的國企規定不同的轉換比例限制。對于一些關(guān)系國計民生的國有企業(yè)，優(yōu)先股轉換比例可能要相對有所限制，可以放寬至國有普通股保持絕對控股地位（國有股控股比例超過(guò)50%），例如銀行、中石油等企業(yè)。

而對于一些競爭型企業(yè)，可以加大放寬優(yōu)先股的轉換比例，使國有普通股保持相對控股地位即可。

如此一來(lái)，不僅解決了國資國企控股權問(wèn)題，同時(shí)還可為國資國企增加固定的股息收益。

關(guān)于這一點(diǎn)，陸磊也提到，部分國有股轉換成為優(yōu)先股有利于國有資產(chǎn)的保值增值。目前上市國有企業(yè)股權資產(chǎn)規模巨大，但每年得到的股息卻遠遠低于投資國債的收益和銀行的存款利率，有些國有股權甚至完全不享受分紅。部分轉換成優(yōu)先股之后，就可以享受固定分紅，股息率將大大高于現有水平，有利于國有資產(chǎn)的保值增值。　　

建立有效激勵機制

陸磊認為，在上市國企多元產(chǎn)權中，國有產(chǎn)權處于控股地位，即國家對國有企業(yè)擁有控股權。正是這樣的控股權，企業(yè)才成其為國有企業(yè)。國有股權、非國有企業(yè)股權，實(shí)際上的地位和權力是不同的。“一旦引入優(yōu)先股，國企原有的用人機制將被打破，從而帶動(dòng)激發(fā)國有企業(yè)的活力，使其更有生命力。”

董登新認為，若把部分的普通股轉為優(yōu)先股，可能會(huì )導致董事會(huì )的席位在結構上會(huì )有變化，如國資委派出的董事席位會(huì )略有減少。現在很多國企的董事長(cháng)就是總經(jīng)理，但未來(lái)有必要實(shí)行職業(yè)經(jīng)理人的制度，國資派駐的高管和職業(yè)經(jīng)理人最好相對隔離。“國資派出的管理人員不一定非常懂市場(chǎng)，但職業(yè)經(jīng)理人要對市場(chǎng)有非常強的駕馭能力，以此帶動(dòng)企業(yè)自理結構的調整。”

“如果引進(jìn)社會(huì )資本，那么法人治理肯定會(huì )發(fā)生改變。如果朝著(zhù)改革的方向走，未來(lái)部分行業(yè)中民間資本的比例越來(lái)越高，我們有理由認為在董事會(huì )，經(jīng)營(yíng)班子中，作為這部分資本的代言人，選擇權應該有所提升。”陸磊表示。
 

（本文章摘自《上海國資》。）