原文作者：陳金艷
 
近期，證監(jiān)會(huì)發(fā)言人稱，證監(jiān)會(huì)正在積極推進(jìn)優(yōu)先股試點(diǎn)的各項(xiàng)制度準(zhǔn)備，相關(guān)部委也正積極配合支持工作。按照公開(kāi)、公平、公正的原則，優(yōu)先股試點(diǎn)不會(huì)存在行業(yè)限制，符合條件的企業(yè)都可以申請(qǐng)發(fā)行優(yōu)先股?！渡虾?guó)資》亦從某接近監(jiān)管層人士處獲悉，目前優(yōu)先股相關(guān)準(zhǔn)備工作已經(jīng)完成，只待相關(guān)部委會(huì)簽通過(guò)。

實(shí)際上，業(yè)內(nèi)對(duì)于優(yōu)先股的推出一直寄予厚望，并認(rèn)為此舉將助力國(guó)資國(guó)企深化改革，加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐。不僅可以為國(guó)資國(guó)企提供穩(wěn)定的分紅收益，實(shí)現(xiàn)國(guó)資國(guó)企資源的有效循環(huán)利用，有效解決國(guó)有企業(yè)一股獨(dú)大的局面，還將優(yōu)化國(guó)資結(jié)構(gòu)、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局以及市場(chǎng)化激勵(lì)機(jī)制，提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。更有市場(chǎng)人士稱，若將優(yōu)先股引進(jìn)國(guó)資國(guó)企改革，其意義堪稱為“二次股改”?！　?br style="font-family: Tahoma, Arial, Verdana, Helvetica, sans-serif; font-size: 14px; white-space: normal; background-color: rgb(255, 255, 255);"/>
化解“一股獨(dú)大”弊端

廣東金融學(xué)院院長(zhǎng)陸磊接受《上海國(guó)資》采訪時(shí)表示，我國(guó)上市國(guó)企和國(guó)有控股企業(yè)與市場(chǎng)的矛盾始終存在。長(zhǎng)期以來(lái)的政府干預(yù)、政企不分家，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率低下。自2005年實(shí)施股權(quán)分置改革后，流通股和非流通股并存，伴隨著資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，這種同股不同權(quán)的分置安排越來(lái)越影響市場(chǎng)預(yù)期的穩(wěn)定和市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，使得公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)。特別是上市國(guó)有企業(yè)中擁有有大量國(guó)有非流通股不能入市流通，造成了公司股本結(jié)構(gòu)中“一股獨(dú)大”的局面。“若是為了激活企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，而不僅是為了壯大國(guó)有資本，那么引入優(yōu)先股勢(shì)必將有效助力國(guó)資國(guó)企改革”。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新亦認(rèn)為，若推出優(yōu)先股，可將存量的國(guó)有股部分轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股，使國(guó)有股適時(shí)實(shí)現(xiàn)退出；而引入民間資本，就可帶動(dòng)國(guó)有企業(yè)的活力，有效提升國(guó)有企業(yè)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)效率。

陸磊解釋稱，在募集普通股的時(shí)候，會(huì)遇到同股同權(quán)的問(wèn)題。例如一家國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，如果只是把10%的普通股讓渡給民間資本，那么事實(shí)上民間資本在這個(gè)表決權(quán)方面依然處于弱勢(shì)，客觀上是做不到同股同權(quán)的。

而優(yōu)先股相對(duì)于普通股的特點(diǎn)在于，作為權(quán)益資本它并不具有表決權(quán)，而只有優(yōu)先獲益權(quán)。公司實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)，要首先保障優(yōu)先股股東持有人的分紅收益，這種分紅收益是以約定股息率的形式發(fā)生和存在的，因此要予以保證。但只要在一定范圍內(nèi)，將部分國(guó)有股轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股，不僅不會(huì)對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)造成干預(yù)，還能有利于改善國(guó)有上市公司的股本結(jié)構(gòu)，緩解“一股獨(dú)大”帶來(lái)的內(nèi)部人控制、業(yè)績(jī)釋放動(dòng)力不足、效率低下等問(wèn)題。

陸磊預(yù)計(jì)，通過(guò)漸進(jìn)式的安排，不排除未來(lái)一段時(shí)間優(yōu)先股在國(guó)有股中的占比縮減到非控股狀態(tài)。有些完全需要國(guó)家壟斷的命脈性行業(yè)可以采取國(guó)有控股的方式，但帶有競(jìng)爭(zhēng)性、盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)可以讓民營(yíng)資本參與，使其獲得相關(guān)盈利回報(bào)。因此，通過(guò)優(yōu)先股作為跳板，降低國(guó)有股的控股權(quán)，并使得這類企業(yè)變成綜合所有制企業(yè)，從而充分釋放企業(yè)活力，參與到國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng)中?！　?br style="font-family: Tahoma, Arial, Verdana, Helvetica, sans-serif; font-size: 14px; white-space: normal; background-color: rgb(255, 255, 255);"/>
打通優(yōu)化資金配置壁壘

董登新表示，優(yōu)先股的應(yīng)用非常廣泛，既可以作為公司創(chuàng)立之初的出資手段，也可以作為公司成長(zhǎng)過(guò)程中增資擴(kuò)股的融資工具，還可以作為上市公司再融資的工具。從這個(gè)意義上講，國(guó)資國(guó)企利用優(yōu)先股這種工具，可以在重組、并購(gòu)、上市等方面可輕松獲得融資，進(jìn)而配合國(guó)資國(guó)企的產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

據(jù)了解，目前多數(shù)國(guó)企、央企受限于政策壁壘，遭遇融資難的問(wèn)題。比如，企業(yè)債務(wù)融資過(guò)程中，就存在著融資比例的限制。首先，根據(jù)國(guó)家發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)和中國(guó)銀行間交易商協(xié)會(huì)的規(guī)定，企業(yè)發(fā)行短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債和公司債等直接債務(wù)融資余額不能超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)的40%。其次，按銀監(jiān)會(huì)規(guī)定，商業(yè)銀行對(duì)單一客戶貸款和購(gòu)買(mǎi)其債券授信總額與資本凈額比之和，最大比例不超過(guò)15%。再有，根據(jù)國(guó)資委的規(guī)定，如果是大型央企，資產(chǎn)負(fù)債率上限一般是75%。我國(guó)企業(yè)特別是大型中央企業(yè)集團(tuán)都必須要同時(shí)滿足這三個(gè)比例。

因此，對(duì)于那些已經(jīng)觸及或者快要觸及融資比例限制紅線的企業(yè)來(lái)說(shuō)，發(fā)行優(yōu)先股進(jìn)行融資將成為一種新的融資出路。

申銀萬(wàn)國(guó)提供的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，目前已上市的中央國(guó)有企業(yè)中，資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)75%的大都分布在建筑建材、公用事業(yè)、金融服務(wù)、化工、機(jī)械設(shè)備、交通運(yùn)輸?shù)戎芷谄沸袠I(yè)。近年來(lái)，伴隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，這些周期品行業(yè)估值系統(tǒng)性下行，股價(jià)表現(xiàn)整體較為低迷，估值始終在低位徘徊，在股票市場(chǎng)上融資的難度也越來(lái)越大。

因此，董登新認(rèn)為，資產(chǎn)負(fù)債率較高、同時(shí)股票融資難度較大的國(guó)有企業(yè)可選擇發(fā)行優(yōu)先股作為新的融資渠道，從而一定程度上緩解其融資困難帶來(lái)的一系列經(jīng)營(yíng)壓力，有助于改善其本身的困境。

實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定股息收益

毋庸置疑，關(guān)于國(guó)有股轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股的利弊，目前仍存在一定的爭(zhēng)論。

中國(guó)政法大學(xué)資本研究中心主任劉紀(jì)鵬提出，從優(yōu)先股權(quán)利保障上來(lái)看，優(yōu)先股和普通股是相對(duì)的，由于優(yōu)先分產(chǎn)和分利而使其喪失了表決權(quán)。從優(yōu)先股流動(dòng)屬性上來(lái)看，人們購(gòu)買(mǎi)股票最重要的前提是具有流動(dòng)性、能夠掛牌交易，但優(yōu)先股不具有流動(dòng)性，如果國(guó)有股都轉(zhuǎn)成優(yōu)先股，那么國(guó)有資本退出、國(guó)有資本戰(zhàn)略性重組以及國(guó)有股東通過(guò)資本運(yùn)作和調(diào)整實(shí)現(xiàn)國(guó)家戰(zhàn)略資源優(yōu)化配置的目的也就達(dá)不到了；國(guó)有股變成優(yōu)先股而退出流通領(lǐng)域，最終亦會(huì)使國(guó)有股固化，這對(duì)國(guó)有股東的發(fā)展來(lái)說(shuō)是一條死路。

但董登新則認(rèn)為，只要控制國(guó)有股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股的比例，國(guó)有股依然掌握話語(yǔ)權(quán)的。在國(guó)外，亦會(huì)對(duì)一個(gè)公司發(fā)行的優(yōu)先股比重進(jìn)行一定的規(guī)定。因此，國(guó)企改革實(shí)踐中，可以對(duì)不同類型的國(guó)企規(guī)定不同的轉(zhuǎn)換比例限制。對(duì)于一些關(guān)系國(guó)計(jì)民生的國(guó)有企業(yè)，優(yōu)先股轉(zhuǎn)換比例可能要相對(duì)有所限制，可以放寬至國(guó)有普通股保持絕對(duì)控股地位（國(guó)有股控股比例超過(guò)50%），例如銀行、中石油等企業(yè)。

而對(duì)于一些競(jìng)爭(zhēng)型企業(yè)，可以加大放寬優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換比例，使國(guó)有普通股保持相對(duì)控股地位即可。

如此一來(lái)，不僅解決了國(guó)資國(guó)企控股權(quán)問(wèn)題，同時(shí)還可為國(guó)資國(guó)企增加固定的股息收益。

關(guān)于這一點(diǎn)，陸磊也提到，部分國(guó)有股轉(zhuǎn)換成為優(yōu)先股有利于國(guó)有資產(chǎn)的保值增值。目前上市國(guó)有企業(yè)股權(quán)資產(chǎn)規(guī)模巨大，但每年得到的股息卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于投資國(guó)債的收益和銀行的存款利率，有些國(guó)有股權(quán)甚至完全不享受分紅。部分轉(zhuǎn)換成優(yōu)先股之后，就可以享受固定分紅，股息率將大大高于現(xiàn)有水平，有利于國(guó)有資產(chǎn)的保值增值。　　

建立有效激勵(lì)機(jī)制

陸磊認(rèn)為，在上市國(guó)企多元產(chǎn)權(quán)中，國(guó)有產(chǎn)權(quán)處于控股地位，即國(guó)家對(duì)國(guó)有企業(yè)擁有控股權(quán)。正是這樣的控股權(quán)，企業(yè)才成其為國(guó)有企業(yè)。國(guó)有股權(quán)、非國(guó)有企業(yè)股權(quán)，實(shí)際上的地位和權(quán)力是不同的?！耙坏┮雰?yōu)先股，國(guó)企原有的用人機(jī)制將被打破，從而帶動(dòng)激發(fā)國(guó)有企業(yè)的活力，使其更有生命力。”

董登新認(rèn)為，若把部分的普通股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，可能會(huì)導(dǎo)致董事會(huì)的席位在結(jié)構(gòu)上會(huì)有變化，如國(guó)資委派出的董事席位會(huì)略有減少?，F(xiàn)在很多國(guó)企的董事長(zhǎng)就是總經(jīng)理，但未來(lái)有必要實(shí)行職業(yè)經(jīng)理人的制度，國(guó)資派駐的高管和職業(yè)經(jīng)理人最好相對(duì)隔離?！皣?guó)資派出的管理人員不一定非常懂市場(chǎng)，但職業(yè)經(jīng)理人要對(duì)市場(chǎng)有非常強(qiáng)的駕馭能力，以此帶動(dòng)企業(yè)自理結(jié)構(gòu)的調(diào)整。”

“如果引進(jìn)社會(huì)資本，那么法人治理肯定會(huì)發(fā)生改變。如果朝著改革的方向走，未來(lái)部分行業(yè)中民間資本的比例越來(lái)越高，我們有理由認(rèn)為在董事會(huì)，經(jīng)營(yíng)班子中，作為這部分資本的代言人，選擇權(quán)應(yīng)該有所提升?！标懤诒硎尽?br style="font-family: Tahoma, Arial, Verdana, Helvetica, sans-serif; font-size: 14px; white-space: normal; background-color: rgb(255, 255, 255);"/> 

（本文章摘自《上海國(guó)資》。）